恒大大概还不是中国最大的公司，但“之一”肯定是算得上的。恒大遇上危机了，已经开始拖累整个房地产行业了。恒生中国内地地产指数周一前市暴跌逾6.0%，今年迄今累计跌幅达33%。中国恒大股价大跌17%，至2.11港元。融创中国控股有限公司（Sunac China Holdings Ltd., 1918.HK, 简称：融创中国）跌10%，广州富力地产股份有限公司（Guangzhou R&F Properties Co., 2777.HK, 简称﹕富力地产）跌7.3%。物业管理公司股价亦走低，碧桂园服务控股有限公司（Country Garden Services Holdings Company Limited, 6098.HK, 简称：碧桂园服务）股价大跌12%。同日，香港恒生指数也重挫超过800点，下跌3.3%。

恒大的跌势还没有触底。上周大跌近30%，周一继续下跌超过10%，至此，恒大距离2020年最高点的市值已经蒸发90%。

在恒大危机中，金融业也深受牵连。恒大财报显示，在1.97万亿的总负债中，有息负债总额（债券、银行贷款等）为5718亿元。根据恒大去年年底给政府部门的信件，恒大负债涉及超过128家银行和逾121家非银行机构。

周六（9月18日）晚间其子公司恒大财富又发布了启动实物资产兑付的公告，也就是将恒大的住宅、公寓和商铺等产品按售价打折后兑付给投资者。实物资产冲抵时，住宅、公寓分别按照当期售价基础打7.2折和5.4折，商铺和车位按照当期售价基础打4.8折。

恒大集团周六公告称，有六名管理人员提前赎回12笔恒大财富投资产品，公司已要求该六人提前赎回的所有款项必须限期返回，并给予严厉惩处。

值得一提的是，同为港交所上市公司的江西省的地产巨头新力控股集团周一暴跌87%，在收盘前被紧急停牌。该股在上周分别被标普和惠誉将至“负面”评级。

长期以来，房地产的畸形发展成为中国经济的毒瘤。中国经济学家任泽平在6月发表调查，指出2020年中国住房市值高达62.6万亿美元，几乎是美国（33.6万亿美元）和英法德（合计31.5万亿美元）之和。中国住房总值与GDP的比例为414%，也显著高于美国、日本、德国、英国、法国的148%、233%、271%、339%、354%。

历史上，主要国家在金融危机或者地产泡沫破灭前，住房市值与GDP的比例达到阶段性的峰值后出现下降趋势，跌到谷底后逐渐恢复到之前水平。具体来看，在2008年金融危机前后，美国住房市值与GDP比例最高为169%，日本为216%，德国为207%，英国为269%，法国为362%。在1990年代，日本房地产泡沫破灭前，住房市值与GDP比例一度高达391%。

从住房市值占股债房市值的比例看，2020年中国为66.6%，高于美国的27%、日本的37%、英国的49%、法国的56%、德国的64%。中国住房市值与股债房市值的比例较高，主要是因为住房市值高，以及中国资本市场发育尚不成熟，直接融资比例较低，股票、债券市值较低。

有意思的是，任泽平曾经是恒大首席经济学家。

恒大的危机是从流动性短缺开始的。恒大在2015年成立恒大金服，2019年改名恒大财富。据恒大的港交所公告，“本集团的两家子公司未能按期履行为第三方发行理财产品提供的担保义务，相关金额约为人民币9.34亿元”。而恒大财富执行董事兼总经理杜亮与维权者交涉时称，恒大很难一下子拿出400亿元兑付理财产品。也就是说，9月8日开始未能按期兑付的理财产品9.34亿元，这是引发目前舆情的导火索，而恒大还未兑付的理财产品总额在400亿元左右。

恒大1.97万亿元的总负债相当于南非GDP，或者中国GDP的2%，400亿理财产品相当于恒大负债的2%。

难说中国的房地产泡沫是什么时候开始的，但2008年的4万亿肯定是火上浇油了一把。同时，香港的楼花模式传入大陆后，中国房地产开启了借债买地-预售楼盘-收回投资-杠杆化借更多的债、买更多的地、开更多的盘。这样的激进扩张实际上是庞氏骗局，但在中国房地产也一遍一遍上演，在此过程中，“房地产只涨不跌”的预期建立了，预期成为自我实现的预言，逐步酿成现在的困局。

中国并非没有警觉，中国银保监会主席郭树清表示，“上世纪以来，世界上130多次金融危机中，100多次与房地产有关。2008年次贷危机前，美国房地产抵押贷款超过当年GDP的32%。目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’”。

为了给这头灰犀牛上套，不造成“大到不能倒”的祸害，中国不断出台严厉措施，尤其是去年8月出台的“三条红线”：

剔除预收款后的资产负债率不得大于70%

净负债率不得大于100%

现金短债比小于1

如果踩了其中一条，年负债增速不得超过10%，如果踩了两条，不得超过5%，如果三条全踩，不得新增有息债务。

恒大三条红线全踩了。这意味着恒大突然没法“借新还旧”，资金链断裂了。近期对房价的严厉打压使得住房销售的回款也开始下跌，对恒大更是雪上加霜。

最大的疑虑是：一旦恒大破产，是否会成为中国的雷曼兄弟。有意思的是，BBC财经节目、纽约时报、华尔街日报、金融时报等媒体都在炒作雷曼兄弟时刻，包括指出恒大新请的财务顾问之一华利安诺基（Houlihan Lokey）当年就参与了雷曼兄弟破产案，但花旗、瑞银、巴克莱等银行都在说不必夸大其词，各种奥妙是另外一个话题。

恒大1.97万亿的总负债中，有息负债总额（债券、银行贷款等）为5718亿元。此外，还有一万多亿来自恒大利用监管较少的影子银行进行的融资，其中就包括信托、理财产品和商业票据。就商业票据而言，恒大开给供应商、合作方的商业凭证，约定到期付款，并无担保，风险极大。很多中国企业，比如从事代理销售的易居，从事装修的金螳螂，从事建材的三棵树，都累积了数十亿至数千万不等的商票，一旦无法偿付，数以千亿的坏账，势必冲击整个行业。

最大的担忧还是房地产行业崩溃，恒大的贱卖可能导致其他高杠杆的房企们崩溃，使这个占中国经济四分之一的行业陷入瘫痪。目前，已有中国多地政府出台政策，“防止房价过快下跌”。

据财报数据，恒大还有4568亿的土地储备，再加上146个旧改项目，总货值近2万亿元。此外还有诸多已建成的商业地产和所持股份，比如位于香港的总部大楼，价值在百亿左右。据估计，截至2021年6月底，恒大正承建140万个商品房单位，总值1.3万亿元人民币（约2000亿美元）。这些数据有点混乱，恒大否认破产重组，但承认正在积极接触潜在投资者”出售资产，包括恒大新能源汽车和恒大物业的部分股份，以及位于香港湾仔的中国恒大中心办公楼。

恒大有三条出路：

狼狈倒闭

有序倒闭

政府接盘

多年来，中国政府拒绝为不负责任的企业接盘，这是对的。狼狈倒闭的影响太大，也应该避免。有序倒闭比较可能。这可以是多种方式，比如银行延展还贷期限，某种过桥贷款，最主要的还是友商接盘。

现在的问题是，中国房地产巨头中的碧桂园和万科也踩了三条红线，只是还没有遇到流动性危机而已。碧桂园说明年年中以前“脱红”，万科说明年春天，希望都能脱险。但这样一来，有财力接恒大的盘的可就不多了。

如果把恒大可出售资产打散了出售，可降低友商接盘的门槛，也扩大可接盘的友商圈子。这依然还是有友商坐视价格进一步下探的问题，谁都不想在价格还没有探底的时候接盘。问题是恒大等不下去了，时间上不能衔接的话，狼狈倒闭的可能性大增。投资者的损失还在其次，下游产业（工程队、建材、装修）的连带影响就不好办了，到时候把恒大的地块和保交房给他们都不好办，毕竟人家不是房地产企业，在房地产市场有崩溃危险的时候，手上拿一大堆地块和保交房更不是个好事。

另一个办法是地方政府接盘，但这是在大打折的情况下接盘。目的不是保护投资者利益，而是接上恒大的现金流，避免下游影响。政府接盘在西方也是有先例的。在2008年经济危机期间，加拿大通用汽车就是联邦和安大略省政府共同接盘才救活的。政府接盘的做法和商业接盘有所不同。政府接盘不以盈利为目的，所以在股价回升（加拿大通用汽车是以政府入股形式接盘的）而且稳定后，再次出手，政府离盘，公司恢复正常的商业经营。

对于恒大的情况，政府不宜以入股的形式接盘，但可以各地政府把本地已建成的商业地产和土地储备以高度折扣的价位分散接盘，恢复恒大的现金流，避免下游商家的现金流危机。然后，以此作为未来本地房地产价格调控的资产逐次投入市场，压抑近年来的恶性涨势，也避免恒大崩盘导致的无控跌势带来的广义经济影响。一举两得。恒大的问题不只是恒大的问题，是整个产业的问题，尤其是产业头部的问题。借恒大的处理，整肃整个行业，是必要的。考虑到恒大的体积，各地政府手里的调控资产有可能可以真正达到房地产价格控制的目的，这比公租房什么的有用多了。

恒大的股东肯定要大放血，最终的房地产市场价格下降还将导致整个行业的放血，权当多年来从房地产赚取的暴利对社会的回馈了。资本的大放血不是一般人关注的问题，“小本经营”的散客很可能有很多也血本无归。政府好多年前就再三强调，投资有风险，炒股要谨慎；房住不炒。但挡不住逐利的疯狂。

恒大的教训会对整个房地产和投资圈的疯狂有所抑制，在大但还没有到不能倒的时候就戳破泡沫更是事关中国经济安全的大事。必须说，中国房地产的泡沫弄到今天这个地步，责怪某人某地或者某项政策没用。雪崩的时候没有一片雪花是无辜的，这话挺冷酷的，但确实事实。在风险承受范围内的叫投资，在风险承受范围外的叫投机。投资要保护，投机要教训。个人层面上的悲剧值得同情，但群体性的疯狂只有血的教训才能刹住。

房地产畸形吸收投资，对其他产业（尤其是制造业）的发展是抽吸作用，不是好事。尽管有恒大，中国的游资还是在横冲直撞，把投资引向价值投资、长线投资，或许也是恒大危机的副产品。