站在2022年初回头看，能看到最多的就是意外。全球意外的经历了2年多的新冠疫情；美国意外的通胀创下40年新高；中国的GDP增长意外的落到跟美国一样，甚至低于美国；美股股市意外的不断创新高；金价意外地冲上1900……

    那么2022年又会发生什么？

一、通胀是个长期问题，也是个无解的问题

    包括美联储的中央银行家们，其实也没有预想到通胀会如此严重。实际上美联储在2021年下半年还比较鸽派。2021年11月美联储官宣Taper，也就是所谓的收缩流动性，过程大概是先缩减放水规模——再开始不放水——再开始抽水。美联储的中央银行家们还相对比较乐观，说通胀是暂时的。

    他们也没有想到通胀已经成为一个长期问题。为什么呢？

    第一个原因是人口结构的变化。人口老龄化正在以不可遏制的趋势发生，这一趋势意味着总需求在以逐步的、不可遏制的趋势在减弱，而且没有新的技术创新。

    第二个原因是全球都步入实现碳中和的进程。碳中和的核心是要约束化石能源的使用，改用新能源，要减少碳排放。当然限制化石使用、短期之内又找不到替代的能源，就导致以石油为代表的大宗商品价格的居高不下。大宗商品价格无解的，只能是通过调整自己的货币政策然后去部分解决。

    第三个原因是跟疫情、全球化的逆转有关系的供应链中断。

    所以通胀问题可能是个长期的问题。如果复盘过去20年或者10年的情况，就会发现今天我们处在一个全球通胀从低位进入到高位状态，然后会高位运行若干年。这一情况即便是用最复杂的经济模型去预测，也很难说的特别清楚。

但是站在当前，考虑到几个主导因素，结论是：可能通胀是个长期问题，它不会因为今年美联储收缩流动性，马上就会解。

二、美联储的收缩不能解决当前的通胀问题

    通胀有点像股票市场，高通胀形成之前，人们可能并没有那么强的预见力。比如很难预见到2020年下半年，是整个国内大宗商品从低价格周期进入高价格周期的一个时间窗口。再比如最近油价都涨破100了，但在2020年下半年以前也没有预见到。所以不要用上帝视角去看问题。更多的是事后去发现然后去适应，而不是事前预测。预测本身的只是提供一个参照和基准，而每次都说的对，那不可能的。

    现在看来大宗商品价格已经进入高价格周期，而且持续的时间会比较久。有很重要的一个理由就是油价上涨了，一旦它进入从低价格周期进入高价格周期，它不会马上结束。

    再考虑到各国进入碳中和时代，大宗商品价格所谓高位运行可能会持续的时间会比较久。而大宗商品又是现代工业体系的基础原材料，基础原材料上涨意味着物价居于高位，就是一个相对确定的一个事件。从PPI传递到CPI也是相对来讲确定性的事件。

    而原油的供需矛盾短期内是无法解决的。想让OPEC扩大产能，没有可能。过去的经验显示，一旦油价进入到高价格的周期，石油生产国不但不会扩产，反而会稍微少生产一点、少出口一点，因为财政收入够用；一旦油价进入低价周期反而扩大生产，因为要完成财政平衡。

    现在就是一个高油价周期了，大宗原材料价格的上涨可能是一个相对长期的问题。从这个角度来讲，单凭美联储收缩流动性、加息，并不足以应对这一次通胀问题。

    第一、一般来讲需求拉动通胀。但这次的通胀既有需求通胀，比如美国政府给老百姓发钱，老百姓要买东西，这是有需求扩张；但更重要的原因来自于生产端收缩，而且这种生产端的收缩想重新进入扩张是比较难的。所以美联储的收缩不能解决当前的通胀的问题。短期还是看不到油价从高价格周期进入低价格周期的可能性。

    第二、这次通胀还有供应链中断的问题。2021年很多出口企业特别是海运企业表现特别好，因为运力紧张，疫情导致国外很多工厂关门需要中国出口、需要中国商品，需求增加了，但是不少国家出现了用工荒。供应链中断产生了一系列的问题，这些问题是美国的中央银行家们在践行所谓MMT理论、印钞放水的时候始料未及的。

    供应链的中断它不仅仅是因为疫情，还有全球化的逆转。

    2022年还会如此吗？目前看是存在很大变数的，因为国外有序的在放开，国内的政策到底会如何去应对新的新冠疫情还不明确。

    第三、当然了这一轮通胀跟放水有很大的关系。中国人民银行的去年二季度货币政策执行报告，有一个专栏专门讲到“为什么这一轮通胀起来”，“为什么2008年以后全球都刺激没有出现严重的通胀？”后来得出一个结论叫做，广义货币供应增长过度偏离名义GDP，这个话翻译过来就是水放太多了，闸门开太大了。

    第四、还有中美货币经济周期背离的原因，在这种背离的背后反应了在国家关系发生变化的时候，在货币领域的一种大的博弈——美国要应对通胀问题，中国只要解决经济下滑问题、经济下行压力过大问题。对中国而言通胀不是特别大的问题，真正要防止的是美国应对通胀带来的对全球金融市场动荡，导致大量资金外流这种情况。

三、过去十年，是一个非常态

    最近美国通胀率创下了40年以来的新高。美国的通胀新高和中国的通胀表现其实是不一样的，中国对于所谓高通胀记忆，其实已经慢慢地远去了。为什么呢？在过去的这二三十年时间里，中国经历了一个所谓高增长、低通胀，国际经济学界称之为大缓和的时期，简而言之经济很繁荣，通胀水平虽然每年也有所提高，但是总体可控，而且在这过程当中，人们享受到了全球化的红利、享受到了经济增长的红利和财富效应。

    因此，我们想当然认为这应该是一个常态，但实际上所谓高增长、低通胀的阶段，恰恰是一个非常态，它是伴随着的是全球化的拓展，说白了是中国加入了全球化，为全球提供了物美价廉的商品。中国的商品物美价廉，帮助全球把通胀压低了，甚至有不怀好意的人说是中国向全球输出通缩。

    现在从通胀表象来看，无论是CPI（消费物价指数）还是PPI（生产者物价指数），应该说都是大幅度地上升了。

四、制裁会恶化通胀

    一般来讲地缘政治热点事件对油价的影响相对来讲都是短期的，对市场相对影响也是短期的。它是一种情绪，主要要考虑到欧洲和美国要加大对俄罗斯的经济金融制裁，这是会影响石油市场的。因为制裁会影响到俄罗斯石油天然气的投资，没有持续的投资就是没有生产，价格就上去了，而俄罗斯又是石油大的产出国。

    美联储前任主席耶伦、也就是现任财政部长耶伦女士也在讲，对俄罗斯的制裁它会造成油价上升，会恶化全球通胀问题。所以制裁可能会持续的对于国际石油市场产生影响。

    另一个方面油价的走势还要看金融市场对于全球经济复苏的这种预期，要看需求、也要看市场对于供给和需求之间的匹配。

五、美联储的相机抉择

    美联储的货币政策目标也发生了一些变化，现在很难搞清楚美联储的政策目标。美联储在政策目标方面，经历过金融稳定、就业优先、物价和就业双优先，也经历过通货膨胀目标制，现在美联储的所谓货币政策目标，我个人认为美联储跟中国央行的政策目标差不多，就是多重目标。

    中国央行的四大目标：就业、物价、国际收支、经济增长。和欧洲央行相对比较坚定的坚持通货膨胀目标制不同，美联储在多重目标里头相机抉择，走一步看一步。如果说去年它还更强调就业经济增长，那么今年更强调通货膨胀。

    如果说通胀是一个长期问题，那么美国是不是会进入到沃尔克时代？

    上世纪80年代，保罗·沃尔克担任美联储主席期间，为了抗击通胀大幅提高利率，把利率提高到两位数，结果是通胀下滑了，但经济也衰退了。

    鲍威尔作为美联储主席，他会走保罗·沃尔克路线，还是格林斯潘路线，现在没有定论。我们觉得他会走一个中庸的路线。什么中庸路线呢？他现在表现的更像沃尔克非常鹰派，但美联储的加息，一旦导致经济衰退、失业率的再度上升，美联储只能再度缓和政策；如果能控制通胀，同时经济表现不错，它可能会继续坚持。当然也有可能通胀也没控制住，经济又衰退了，这是最坏的情景。

六、提高通胀容忍度

    总体来看 ，既然解决不了通胀问题，就只能提高对通胀的容忍度。学界也在探讨，过去美联储的通胀目标是2%，现在是不是可以提到4.5%。

    如果说加息会导致经济衰退，失业率上升，重新回到宽松的状态，那你只能提高通胀容忍度，这也意味着央行的目标再次发生变化。

七、缩减资产的过程可能比较惨烈

    美联储从2021年11月份以来，已经进入到了Taper的阶段。2013年美联储实际上也有一轮Taper甚至出现了紧缩恐慌，全球资产大跌。

    美联储去年11月份官宣Taper的时候，我们认为这一次它可能预期管理做的比好，会有一个量变到质变的状态。刚开始资产波澜不惊，但是进入四季度以后，很多股票跌幅都比较大，市场开始对美联储的Taper做出反应了，甚至有人说美联储已经开始不太在乎华尔街的意见。美国现在有Taper的委员现在出身华尔街的人不多，和原来确实不太一样。

    这一轮的所谓缩减资产的这个过程可能是比较惨烈的。

    实际上历史上美联储经历过几次加息周期，都是无视华尔街的诉求的，它毕竟还要从美国全局考虑问题。简单来说股民不要太把自己当回事，觉得会引起中央银行的足够重视，其实并不会。美联储历来如此。

    我相信美联储也在走一步看一步。目前来看说美联储对于资产市场的关注排在后面，它对于通胀更关注。

八、金融市场预期差

    假定美国下定决心抗通胀，那么会发生什么？

    在鹰派的表态之下，美联储预期2022到底会加息6次。第一次到底加20个基点、25个基点、还是50个基点，甚至100个基点，是需要观察的。目前市场的一致预期是会加50个基点。如果最后的结果是加息25基点，那是美联储呵护市场；如果加100个基点，可能情况超出预期。实际上是金融市场的预期差的问题。

    但总体是收缩的状态。这对于投资者而言，在宁可信其有不可信其无的状态之下，市场会觉得利空是利空、利好也是利空，就整个风险偏好下降。

九、美国抗通胀，中国保增长

    仅从CPI、PPI数据上来看，中国的通胀是可接受的。PPI趋缓、CPI涨幅也不高，为中国货币政策空间宽松打开了空间。但是中国经济下行压力还是有的，中央经济工作会议里头把它描述为三重压力：需求收缩、供给冲击和预期转弱。

    2022年我们预计宏观经济的主要目标是在保5，听起来挺令人唏嘘的。曾几何时中国经济的年增长率都在9%以上。经济增速之所以呈现这一状态原因很多，跟疫情有关系、跟整个经济处在减速期有关系，当然跟中国在结构调整中一些重大的问题亟待解决也有关系。

    正如上所述，仅从CPI、PPI来看，2022年是一个特别好的年份，但是从投资者的角度看，而并不像CPI表现出来的那么好，甚至有人调侃说现在除了CPI不涨，其它什么都在涨价。CPI不涨主要是因为猪周期，猪肉价格2021年同比的大幅下滑44%。而猪周期大概率应该是在今年二季度触底，在中国股票市场上很多养殖类的公司在股票市场开始反应，甚至从去年四季度就有反应。

    所以中国的情况是：通胀压力不大，经济下行压力较大，甚至于说从2021年下半年中国处于一种滞胀状态。而2022年一季度，经济继续下，物价也在往下走。有的人说这是一种衰退的状态，有的人说是一种失速的状态，当然也有的人说这可能是进入通缩状态。

    应对这种情况的市场共识是，短期之内能用的办法就是使用财政政策、货币政策帮助企业疏困。现在看来，中国已经开启了货币宽松周期，降准降息都开始了。我们预计由于1月份CPI、PPI数据表现比较温和，货币政策的空间又进一步打开了。

    当然光靠松动货币闸门是不行的，因为实体经济没有需求。这里需要涉及的是货币通道的问题。

    以前只要启动房地产市场，从宽货币到宽信用就很自然的打开了：中央银行松动货币闸门——开发商去融资——后购房者去贷款，这个闭环就形成了：有人盖房子有人买房子，货币到信用的传递就过去了，经济就转起来了。

    但是这一次2021年三季度初已经降准了，四季度初的货币执行报告表示，已经在松动房地产的监管，但是由宽货币到宽信用没有发生。甚至于说2022年元旦以后中国股票市场的暴跌的因素之一，就是宽货币没有传导至宽信用，实体经济部门没有需求。一个很重要的原因就是中国房地产政策经历了2017年以来的房地产去金融化之后，无法将宽货币传递至宽信用。

    那么，问题谁能承接房地产原来的发动机作用。

    从推演政策的实际效果、实际运行的态势上来讲，基础设施建设投资会承担这一职能。但是基础建设承担这一职能的效果显然和房地产不可同日而语，又受到各种约束，比如地方平台债务杠杆问题、基础设施投资收益率普遍比较低，甚至负收益的问题等等。总而言之，依然会有作用，很难有像松动房地产那样立竿见影的效果。

十、A股在寻底

    中国股票市场正在逐渐在寻找底部。按照过去的经验，政策启动之后，传导到市场，会有一定的时间差。但是这一次，也就是从2021年底政策转入宽松到2022年初这一时期，我们看到，从政策底到市场底需要经历的时间要更长，市场什么时间见底不知道，也许还会有继续惨烈寻底的过程。

    2022年以来中国股市在部分时间出现了反弹的状态，但是不是底，现在不敢说，市场就会在一个犹犹豫豫、将信将疑的过程逐渐完成从宽货币到宽信用的转换。

    从1月份最新的社会融资总量来看，确实超预期，但是结构上又让人担忧——M2增速很快，但M1环比出现负增长，也就是人们的消费意愿不强、储蓄意愿很强、企业的中长期贷款表现不好，所以整体来看：总量很好、结构表现很差。结构未来会不会改善，还需要继续看数据。所以从数据上来看，宽货币已经来了，宽信用还没到，这就是我们今天所处的阶段。

十一、美联储就像一个“渣男”

    当然，影响A股市场最重要的因素还是中国经济运行的状态。

    同时，美联储的因素至关重要，因为美联储的政策决定了美债的收益率，决定了市场的风险偏好，而美债收益率又是全球资产定价的锚。简而言之就是可以把美联储想象成一个“渣男”，就是你很讨厌他，但是你还离不开他，他的一举一动对你影响都特别大。

    美联储也在做很多调整，2021年明显看到鸽派，2022年元旦以后特别是鲍威尔进入第二任期以后变得非常鹰派，当然理由说通胀问题很严重。

十二、人类进入货币水世界

    我经常讲人类其实进入到一个货币水世界。

    中央银行通过释放流动性去解决经济问题，可能是各国或早或晚的选择。

    欧洲上一轮的加息引爆了欧债危机，随后不得不进入新一轮量化宽松，疫情以后也是如此；美国在2008年金融危机也进行了比较长的量化宽松阶段，随后收紧，引发了全球资产价格的暴跌。疫情以后，全球进入到所谓现代货币理论（MMT），简而言之这一理论就是两条：

    第一条：在金融市场出现流动性危机的时候，中央银行应当义无反顾的为金融市场提供流动性，这一观点认为财政赤字货币化，或者债务货币化，是不得已，也不得不做的事情。

    第二条：财政部门要给老百姓发钱，也就是美国在疫情以后做的事情。

    按照传统的这个理论，放水不解决问题，但现在的问题是放水不解决问题它也只能放水，会造成新的问题但总比不放水好，这就是我们今天所处的货币环境。

    有人说会造成资产泡沫，但总比金融市场的崩塌要好；给老百姓发钱比起来总比他没有钱出现社会问题要好，这就是很多人支持MMT的理由。

    当然对于中下层、中低收入群体来讲，财政赤字货币化那可不是什么好事，那意味着他们和富裕阶层，也就是持有资产的阶层之间的差距离会越来越大。

    这就是今天全世界都陷入到的“囚徒困境”。明明知道这样不好，但是短期也只能这样做，别无选择。

    当然也有人提结构化改革，但结构化改革是很难的。有一句话叫做，问题从来不是被解决而是被遗忘的。

十三、极富挑战的2022年

    2022年对中国而言是一个标志性也是极富挑战的一年。最近发达国家的经济增速，开始接近于发展中国家，接近中国的经济增速，这是我们值得警惕警醒的。尽管复苏遇到了很多问题，但发达国家将引领经济增长，这个世界变了。

    这是个短期问题还是长期问题还需要观察，当然更取决于我们能不能进一步释放自己的经济增长的潜力，能不能进一步释放中国的内需潜力，能不能真正构建国内国际相互促进的新发展格局、双循环格局，能不能够释放底层的活力，这真的是一个大问题。

    至少在2022年以美国为首的发达国家将和中国共同引领世界增长，这是在过去十多年没有见到过的。

十四、合成谬误

    在应对通胀这个问题上，似乎全球央行都有共识，英国和美国表现得更激进一些，欧洲表现得更稳健，中国现在暂时还没有通胀之虞。

    在这种情况之下集中会产生什么呢？合成谬误，也就是每个人干的每一个步骤都对，最后可能结果是错的。

    前段时间楼继伟和美国的前财长鲍尔森有一个对话，讲得特别好，他说现在应该协调，大家至少坐下来商量商量。2008年的时候鲍尔森是专门到中国，跟中国协商如何协同一致，共同应对那一轮的次贷危机和全球金融危机。但这一次没有协商。如果各大央行各干各的，会加剧了全球的政策不协调性。

    甚至可以说，如果从市场推演的角度来讲，全球货币政策的这种合成谬误，几乎很难避免，中国恰恰要在这种情况之下，开启一个相反的货币周期，这就是中国的难点，中国要能够抵御住全球加息潮、亦或者说全球流动性的退潮，这毕竟是会通过贸易渠道、金融市场的渠道对中国市场形成影响。

    当然中国的政策主要根据国内经济运行的情况来决定，要达到稳增长、稳定宏观经济大盘的目的，但是也不得不考虑外围的情况，这就是我们今天面临的一个悖论。

    过去中美两国出现货币、经济周期错位的情况也有过几次的，但总体梳理下来似乎没有共性，比如某类资产一定如何如何，因为它表现差异很大，受影响的因素也很多。

十五、世界进入抢蛋糕模式

    可以这样说整个世界进入到了一个分蛋糕、抢蛋糕的模式。

    过去的二三十里头虽然很多国家都从全球化中受益了，比如美国和中国，但是很多国家的境况是变差的，欧洲一些发达国家的人均GDP水平都是出现明显的下降，也可以这样说全球的利益分配出现了严重的不均等。

    在这样一个大的背景之下，货币的情况确实有诸多不确定的因素。但是也有几点共识：

    第一个全球的分蛋糕、抢蛋糕可能持续时间比较长，要等待下一轮技术革命。

    第二个就是全球通胀现在看，可能是个较长时间的问题，而不是个短期问题。

    第三个人类其实进入到一个货币洪水阶段，这是由人口结构、碳中和等相关问题决定的，是个长期问题。

    总体来说，2022年美国主要防通胀，中国主要防止经济衰退；美国货币政策收缩、中国货币政策宽松；美国向左、中国向右。在这一场景下，不确定性和风险更大。在这种情况之下，从投资的策略上来讲，要高度地重视风险、高度地重视各种黑天鹅和灰犀牛。从大的投资策略的方式看，应该改变所谓从上到下的投资策略，因为今年宏观上不确定性太多了。要真正去找性价比比较高的，仍然在景气赛道里头，能够有业绩和成长性的公司。

十六、科技龙头的大幅下跌，可能是修正

    美联储加息是否会导致整个科技泡沫的退潮乃至破灭，这其实是业内确实是在探讨的问题。2000年的时候全球经历过互联网泡沫的退潮，最后生存下来都成为互联网巨头，是一个极其艰难、亦或者说需要一个运气极好的状态。

    美国股市连涨了十几年，上涨的主要是以大型互联网公司为代表科技龙头股，它们当然会退潮，甚至说会遭遇估值业绩的双杀，因为整个水位下降，意味着估值可能不会给那么高了，亦或者说很多机构会获利了结、落袋为安，这是正常的状态，是不是会导致整个美国的互联网泡沫彻底破裂？

    我个人觉得不会。如果说互联网泡沫破灭，是会有大幅度的下跌，去修正在过去十几年里头连续的上涨，这是有可能的。

    但是创新驱动，包括互联网公司本身的迭代，是没有停止的。

    如果说有的互联网公司，无论是流量，还是业务模式都到了天花板，那可能这个公司真的没有什么价值，可能未来十年的高点都见到了。但那些通过自己的技术迭代，它新又进入到更高的纬度的公司可能重新会受到追捧。所以主要看它的科技驱动能力，它的创新能力是不是能够引领整个全球这一类公司进入新的赛道、进入新的模式。

    我不认为美联储这一次进入加息周期会导致整个互联网科技，或者科技创新这个泡沫彻底破裂大崩溃。但是会出现很多公司，遭遇戴维斯双杀的情况。

    本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：吴海珊（本文为《巴伦周刊》中文版和嘉盛举办的闭门会上的会议内容摘编），对话嘉宾：管清友