（作者：东吴证券黄细里）

一、复盘2020-2022年国内新能源市场

特征一：一旦突破瓶颈销量爬坡速度非常快

历史会相似但绝不可能完全复制。新能源替代油车斜率更陡峭，天花板更高。 从现有销量数据看，新能源在100万辆横盘时间更久，从100-300-600万辆突破速度均更快于 SUV。新能源时代特征：更全新品类创新导入期长，但新车技术创新迭代周期快导致上升速度快。 从详细季度数据来看，2019年起的新能源与2012年起的SUV季度对比来看：1）第一阶段四个季 度SUV增速整体快于新能源，差距逐步拉大；2）第二阶段六个季度新能源开始爆发，差距逐步 缩小；3）第三阶段四个季度新能源销量反超SUV，行业渗透率达到基本相当水平。

特征二：初步形成了两超多弱格局

2020~2022年行业集中度变化：逐步由多强变 为两超多弱，格局集中度不断提升。 2020年：格局分散，群雄逐鹿。比亚迪+特斯拉 两超格局维稳，3~15多强份额快速提升。 2021年：一超初现，多强纷争。特斯拉两超份 额缓慢上升，多强份额逐步被侵蚀转多弱。 2022年：两超形成，多强转弱。比亚迪+特斯拉 份额继续提升，多强份额下滑转多弱，尾部稳定。

特征三：盈利能力分化显著

特斯拉和比亚迪实现盈利本质是实现显著规模效应。两超（特斯拉+比亚迪）均实现连续单车盈利，理想处于盈亏平衡边缘，小鹏汽车/零跑汽车/蔚来亏损较大。体现形式上：1）特斯拉：底层技术 创新—全球领导品牌溢价—全球超级大单品模式—直营模式；2）比亚迪：底层技术创新—供应链 垂直一体化—全价格带覆盖—国内领导品牌溢价。

二、2023年国内新能源景气度预测

2023年国内新能源汽车依然可实现高增长

我们预计2023年国内新能源乘用车销量仍将保持较快增速，批发/零售口径可实现销量为 968/604万辆，同比增速分别为51%/54%。核心支撑在于—— 政策端：新能源汽车政策红利犹在，购置税减免完全延续； 供给端：比亚迪/理想汽车/吉利汽车等车企持续推出新车，供给端产品矩阵迅速丰富； 需求端：终端对新能源接受度持续提升，10~20万元价格带新能源渗透率进一步提升空间较大。

2023国内新能源增量拆分：分技术路线测算

分技术路线来看，PHEV为增量主要贡献者。供给（比亚迪/吉利汽车/长城汽车/长安汽车等）+ 需求（用车成本低+里程焦虑弱）共同推动下2023年PHEV车型仍是新能源市场扩容的重要推手， 我们预计2023年交强险口径PHEV车型销量为267万辆，同比+159.2%；纯电车型销量为470万 辆，同比+19.9%；增程车型销量为67万辆，同比+139.3%。

10万元以下：总量提升有限

10万元以下新能源市场总容量提升有限，基本盘依然是油车公司双积分的约束需求：我们预计 2023年10万元以下新能源车销量（交强险口径）为128万辆，同比基本持平，主要原因为成本端 承压利润空间有限，供给端布局积极性不高。

10-20万元：PHEV最核心增量来源

EV容量提升有限：该价格带用户群体基本需求为首购（满足多场景用车需求+燃油经济性），纯 电产品产品力相对有限，增购市场已经初步饱和。验证点：2023年车企在该价格带规划全新纯电 新车型数量少；除比亚迪海豚月销破万外无其余爆款车型。

该价格带PHEV容量提升空间较大：1）比亚迪DMI示范效应显著，在售/规划车型丰富；2）长安 汽车-长城汽车-吉利汽车三家混动技术方案+供应量准备+渠道变革陆续到位，2023年预计将上 市10余款PHEV车型，新车放量当打之年。增程式容量提升很小：技术方案本身优势不明显。

20-30万元：竞争较为激烈

20-30万元价格带新能源车三大特征：技术路线丰富+特斯拉核心价格带+供给端拥挤。1）EV/ 增程/PHEV三种技术路线在该价格带均有生命力；2）特斯拉主销车型Model 3/Model Y降价后 核心所在价格带，标杆车企主耕市场；3）2023年在该价格带布局的新车型非常多（约12款）。

2023年20-30万元价格带新能源车销量预计将达177万辆（交强险口径），同比增速达97.2%， 主要原因为：1）我们预计特斯拉会降价至2021年7月前期低点，明星车型贡献销量增量；2）自 主品牌新车型众多，共同推动市场扩大。 竞争格局预判：供给丰富竞争激烈，预计后50%分位品牌份额下滑，市场让渡给部分新进入者。

30万元以上：竞争格局较宽松

30万元以上新能源车市场容量判断：EV+增程产品推动销量增长，核心抢占抢占BBA份额。内部 格局相对宽松，主要原因为特斯拉价格带下移+传统豪华车新能源竞争力弱可替代空间足，核心 受益车企包括蔚来、华为、理想以及极氪，2023年预计推出新车型约12款。

三、2023年国内新能源车企格局研判

新能源车企的比较研究框架

底层（长期）：核心看车企的组织与管理方式迭代能力，效率是否能本质提升。 中层（中期）：核心看车企的【产品定义-技术研发-供应链-渠道】能否形成好的正循环。 上层（短期）：核心看车企将要推什么新车？是否有爆款能力？

技术研发要素比较：技术迭代进入阶段性瓶颈期

整车企业相关技术要素分为整车生产平台&混动（包括增程）化技术&智能化三大维度进行展开 分析：技术经过2020年以来快速迭代发展后，电动化技术逐步成熟，智能化技术仍在酝酿期。

技术要素之混动路线对比：DM-i VS 增程

二者均含有发动机、双电机、电池组，成本 基本相同，最大差异在于发动机的作用。 理想增程式中，发动机只负责发电，而不会 直接驱动车辆，技术壁垒相对较低。 比亚迪DM-i中，发动机不仅要发电，在必 要时还可直接参与驱动车辆，高速时加速性 更强，但会带来动力切换冲击，主要技术壁 垒在于动力源切换。 中低速经济性二者基本一致，但高速经济性 DM-i 明显更佳。

技术要素混动：传统主流车企均发力，新势力空缺

混动技术比较：技术路线基本趋同，不同车企主打节油的解决方案中，除吉利因三档变速器原 因采用P1+P2架构外，其余车企均采用P1+P3架构，燃油热效率42%+，路线方向选择差异较小。 推车节奏比较：比亚迪领先，长城/吉利/奇瑞等车企逐渐跟进，长安/广汽等均有新一轮混动技 术储备，对应车型2023年批量上市推出。

技术研发生产平台：全新平台迭代均已开发完成

整车生产平台比较：充分吸收欧系车企平台化生产概念，主流车企均开发新一代生产平台，提 高零部件通用化率，提升开发/生产效率，实现更好降本。吉利/比亚迪领先，其余车企跟进较快。

技术要素智能驾驶：方向一致，L3量产难度较大

智能驾驶：软硬件长期发展趋势一致，L2功能基本实现标配差距较小，L3由于成本/政策原因难 以拉开差距，尚需进一步迭代。

产品定义要素：品牌高低端区分定位，细分挖掘

产品定义环节区分较为明显： 20万元以上中高端市场品牌间区隔较大，不同车企有不同品牌理念+主打卖点特色； 传统车企通过孵化孕育第二/第三品牌的方式，结合自身产品较高性价比实现价格上探。

现金储备能力比较：主流车企现金储备均充足

上市车企整体现金储备相对充足： 上汽集团/特斯拉流动资金储备超2000亿元，蔚来/理想/长安 流动资金储备均500亿元以上，比亚迪/长城/小鹏均400亿元以上，广汽/吉利接近400亿元。

2023年新车：10~30万元价格区间新车爆发

10万元以下：比亚迪/上汽通用五菱有小微型纯电产品推出； 10~20万元： 比亚迪继续增厚产品矩阵，吉利/长城/长安相继PHEV新车大年，纯电陆续布局； 20~30万元：新车推出密集，特斯拉降价&主流传统车企批量新车集中布局，零跑/哪吒等二线新 势力也进军该市场； 30万元以上：蔚来/理想持续深耕，华为/小鹏/比亚迪以及其余主流传统车企均布局新车。

四、整车估值体系如何看？

SUV时代：整车股PS中枢1倍附近

2011-2019年复盘总结：1）国内SUV销量从100万辆实现1000万辆，出口没有显著带动。2）国内 SUV渗透率实现从10%-40%+，渗透率高于欧美发达国家天花板30%。3）估值在20%-30%-40% 三个重要节点切换。4）整车板块PS最高2倍PS，最低0.5倍，中枢是1倍附近。

电动化时代：整车股PS中枢或上移致2倍附近

估值中枢上移核心原因：电动化是衔接油车时代和智能化时代的唯一桥梁，虽然短期无法完成 整车商业模式的质变，但量变的重要性不可忽视。1）新能源国内渗透率天花板高于SUV，且全 球新能源渗透率还非常低。2）规模效应要求更高导致行业集中度更高，整车在产业链的议价权 将有望持续提升。

存在是否合理？（非线性思维去找强α车企）

目前市场对整车股估值等级差异化非常大，背后体现了市场对不同类型车企的认知：1）特斯拉， 估值溢价来自于核心竞争力的认可。2）新势力：新能源造车先发优势+智能化略领先+成长潜力 强，一旦出现问题估值快速下修（近半年小鹏为例）。3）比亚迪：自主新能源领导品牌已经跑 出来了（尤其是混动）但智能化布局较晚。4）赛力斯：华为实力的初步体现，智能化能力突出。 5）长城-吉利-长安：没有显著差异，油车负资产压力，新能源尚未真正跑出来。5）广汽：自主 表现不错，合资新能源转型相对较慢。6）上汽：合资转型相对较慢。

经典案例：2016-2017年吉利汽车脱颖而出！

以SUV行业红利2016-2017年：1）SUV渗透率已达30%-40%，增速放缓。2）A股7家整车指数加 权PS估值在2015年中冲高后持续下修至1倍左右。 吉利汽车凭借自身超强阿尔法新车周期，PS估值与行业指数走出了独立行情，最高PS上升到3倍。

五、A-H股车企竞争力+看点总结

理想汽车：产品精准定位，增程/纯电周期强势

核心竞争力：扬长补短开启飞轮旋转模式，以“精准产品定位+技术迅速追赶”为核心的强爆款 能力。结合车企分析框架：

1）组织管理维度：创始人专注于打造敏捷组织，大力推行OKR，构 建“价值观统一+透明化+责任心”独特企业文化。

2）产品定义维度：以精神维度开辟家庭用 户全新品类，坚持创造移动的家&幸福的家，打造大单品。

3）技术维度：智能电动等研发领域 快速补足短板，布局800V超高压快充以及智能驾驶核心软件算法全栈自研，核心技术自主可控。

 4）供应链维度：公司以效率&安全为先打造供应链，借力一线自主零部件企业保障后端交付。

吉利汽车：多元技术布局，23年雷神/极氪齐发力

核心竞争力：多元技术布局，成熟生产模块助力强势新车周期，发力智能电动。结合车企分析 框架：

1）组织管理维度，吉利依托母公司全球化资源整合优势，以“智能吉利2025”为纲领不 断创新。

2）技术维度：BMA/CMA/SEA/SPA四大模块化生产平台，覆盖多样化车型；电动/混 动/换电技术全覆盖；智能化以外采+合作+自研三条线同步发力，高速NGP功能已迭代上车。

3） 产品定义：雷神逐步覆盖吉利+领克两大燃油品牌助力新能源转型，极氪向上冲刺高端纯电市场 提升品牌形象，实现全价位覆盖。

4）供应链管理：围绕母公司供应链体系，积极引入外部优势 供应商，保障稳定供应；

5）渠道营销：加速推进渠道变革降低左右手互博，同步采取数字营销 体系，线上线下打通。

比亚迪：中低端龙头稳固，腾势/仰望发力高端化

核心竞争力：供应链高度垂直整合+渠道布局完善配合完善产品矩阵铸就品牌势能高壁垒。结合 车企分析框架，

1）组织架构：管理架构梯队精简，汽车/电子/储能等几大事业群各自负责提升 运营效率，股权激励方案落地加强人才吸引力。

2）技术研发：三电/混动/超充技术全面自研并 保持市场领先，合作英伟达/地平线/Momenta等加速智能化相关能力储备。

3）供应链管理：汽车 产业链上中游核心零部件高度整合，电池/芯片等战略生产资源全面布局，并逐步引入外部供应 链体系提升整体竞争活力。

4）产品定义：王朝/海洋/腾势/仰望以及全新品牌实现对国内不同价 位细分市场全面覆盖；

5）渠道营销：王朝/海洋网络密集布局，腾势/仰望开拓探索直营模式， 广泛渠道优势明显。

蔚来：换代+全新车型密集推出，新品大年销量可期

核心竞争力：核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒。结合车企分析框架：

1）产品定义：对标 宝马等豪华品牌，车型高举高打，树立高端品牌形象。基于NT2平台车型已实现上市交付，原 有平台车型也将于2023年完成换代。

2）渠道营销：营销+服务多方面入手全面塑造品牌力。 线上NIO App打造多场景+广覆盖+零距离线上社区模式，扩大宣传同时引导客户完成品牌共 创。线下NIO House增强品牌形象，NIO Space实现销售网络迅速扩张。

3）供应链管理：整 车代工紧密绑定江淮，其余核心部件合作主流零部件供应商。 

4）技术研发：智能化方面整体 路线定位自研软件/硬件全栈闭环，参与芯片等上游部件研发，逐步提高自主定义能力；电动化 方面蔚来坚持动力总成技术自研自产，同时对电池技术也进行相关研发布局，保障技术迭代及 供应链稳定。